Resenha: The Intelligent Portfolio, de Christopher Jones (livro em inglês)

Que tal um livro que recomende você não fazer o rebalanceamento da carteira em proporções fixas, dentro de uma carteira de ativos alocados de forma equilibrada? Ou então, que considere os mercados eficientes, traçando, a partir daí, as estratégias para gerenciamento de ativos? Você seguiria esses conselhos?

Pois foram essas algumas das recomendações que encontrei num livro de alto teor crítico, The Intelligent Portfolio, de Christopher Jones, que o blog Valores Reais tem a satisfação de resenhar no dia de hoje – grato mais uma vez ao Henrique Carvalho, cujo artigo A importância da leitura me motivou a ler essa excelente obra!

C. Jones integra uma instituição financeira dedicada a análises econômicas de carteiras e simulações de Monte Carlo (mais explicações abaixo sobre o que vem a ser isso), instituição essa chamada Financial Engines, que tem, dentre seus fundadores, nada mais nada menos que William Sharpe, ganhador de um Prêmio Nobel de Economia.

Sem mais delongas, vamos destrinchar o portfólio inteligente? 😀

Informações técnicas

Título: The Intelligent Portfolio: Practical Wisdom on Personal Investing from Financial Engines

Autor: Christopher Jones

Páginas: 366

1 | Now it´s personal

Não dá para fugir da realidade: você será o responsável pelo gerenciamento dos ativos de sua carteira de aposentadoria. Esqueça o Governo, esqueça a família, esqueça o seu patrão (que pode muito bem ser o Governo, o que duplica as chances de perigo). Felizmente, hoje, com o advento da Internet, temos acesso a ferramentas financeiras que antes estavam somente disponíveis para grandes investidores institucionais, como fundos de pensão e fundações universitárias. Por isso, procure se educar por conta própria, a fim de tomar decisões informadas a respeito dos investimentos.

2 | No free lunch

Capítulo dedicado a fazer você reconhecer, quantificar e avaliar os riscos embutidos nos mais diversos tipos de investimentos.  Não existe possibilidade de alcançar retornos maiores sem assumir maiores riscos – eles estão intrinsecamente relacionados. A questão toda é que nem todos os riscos vêm com expectativas de recompensas. Daí a grande chave: apenas os riscos que são correlacionados com o mercado como um todo são recompensados com maiores expectativas de retornos. Aqui o autor vem a começar a fazer uma série de simulações de Monte Carlo, que nada mais são do que simulações, feitas em computador, que mostram uma possibilidade grande de resultados a partir de alguns dados (inputs) fornecidos. Para saber mais, consulte o respectivo verbete na Wikipédia.

3 | History is bunk

Os fundos de investimento amam divulgar a rentabilidade passada, no intuito de pegar os novatos incautos no mercado financeiro. Cuidado! Jones afirma, sem papas na língua, que rentabilidade passada é um péssimo guia para os retornos futuros esperados. Além de a rentabilidade passada não ser garantia de rentabilidade futura, há inúmeras variáveis e riscos que não surgiram no passado, e que podem aparecer no futuro. Por exemplo, até 11 de setembro de 2001, não se sabia quão nefastos poderiam ser, para os investimentos, ataques terroristas. Diante disso, é melhor basear a seleção de fundos em fatores que podem predizer a rentabilidade futura, baseando-se, por exemplo, em simulações de Monte Carlo.

4 | The wisdow of the market

Jones faz um interessante estudo mostrando que, em nível global, os ativos da carteira do mercado amplamente considerado – market portfolio – estão numa proporção mais ou menos 40/60, ou seja, 40% em RF e 60% em RV. Isso serviria como um guia não só para o investidor médio individual montar sua carteira, seguindo o que, na média, modela o mercado, como também para análise do grau de risco (volatilidade) de uma carteira, em que o pessoal da Financial Engines elabora um estudo próprio, fugindo da teoria do desvio-padrão (que vai de 0 a 100%), para adotar um padrão diferente (que toma como referência 1 = market portfolio, menos que 1 = carteira penderia mais para a renda fixa, mais que 1 = carteira penderia mais para os equities, como ações).

Mas as novidades não páram por aqui. Jones é explicitamente contra as estratégias baseadas em rebalanceamento em proporções fixas – que é o que defende, por exemplo, W. Bernstein – dizendo que isso é, essencialmente, fazer market timing, mais especificamente, um contrarian market timing. O negócio, segundo Jones, seria ajustar a carteira conforme as proporções do mercado como um todo – o tal do market portfolio, ou global portfolio, baseado na teoria dos mercados eficientes.

E aqui é que começam minhas críticas. Será que fundamentar uma carteira acreditando cegamente que os mercados são eficientes produziria de fatos melhores resultados? Ou melhor, será que os mercados são tão eficientes assim, que não haveria pontos de ineficiência que pudessem ser explorados? É bem de se ver que nem tudo que é consenso no mercado, e que supostamente estaria incorporado no preço das ações e títulos, reflete sua eficiência, com o perdão do paradoxo. Vide o caso das bolhas que estouram de tempos em tempos…

5 | Getting the risk right

Os fatores mais apropriados para selecionar um nível apropriado de risco são o horizonte de tempo e sua tolerância a resultados ruins, tanto no curto quanto no longo prazos. Jones recomenda não assumir riscos que não tiverem uma compensação. Para horizontes curtos de tempo, não se justifica uma carteira altamente concentrada em ativos de risco, como ações, REITs e commodities (nota: os REITs, como já afirmamos em resenhas anteriores, são enquadrados, na visão dos financistas norte-americanos, como renda variável). Metas que são mais flexíveis no tempo ou na quantidade implicam uma maior tolerância ao risco, desde que você faça os ajustes necessários baseado nos resultados de mercado.

6 | An unnecessary gamble

Esse é um capítulo ácido, muito ácido, dedicado a criticar severamente o investimento em ações individuais, dizendo que elas têm muito mais volatilidade e, portanto, menores taxas de retorno futuras, do que em fundos amplamente diversificados (e não somente fundos indexados). Isso porque muitos dos riscos das ações individuais não estão relacionados ao mercado de ações, mas a fatores específicos daquela empresa, que podem ser mitigados possuindo muitas ações, de diferentes setores, fora os custos embutidos.

Sinceramente? Eu achei um tanto quanto exagerado esse conjunto de críticas. Embora, na grande maioria dos casos, possuir um fundo de ações amplamente diversificado realmente proporcione maior retorno com menor risco, nada impede que um investidor possua algumas ações individuais em seu portfólio, desde que faça o dever de casa, e desde que mantenha o núcleo de seu portfólio em fundos amplamente diversificados.

7 | How fees eat your lunch

Chegamos a um dos melhores capítulos do livro, senão o melhor, que vale todo o investimento de cerca de R$ 30 na obra. Jones aborda, em profunda e extensa análise, o impacto dos custos operacionais na hora de aplicar o dinheiro: taxas de administração, taxas de carregamento, bid-ask spreads (diferença entre os melhores preços de compra e venda dos ativos), taxas de corretagem, comissões sobre fundos etc. De maneira precisa e até sarcástica, Jones explica como 1% de taxa de administração a mais pode representar perdas de até 40% (ou +) no patrimônio final acumulado.

8 | Smart diversification

A diversificação inteligente significa assumir apenas aqueles riscos que podem vir com recompensas esperadas. Construir uma carteira bem diversificada é um ponto crítico para uma estratégia de investimentos vencedora no longo prazo. A dimensão mais importante da diversificação é ser capaz de equilibrar bem os ativos entre títulos e ações, que nada mais consiste do que dividir sua carteira entre RF e RV. Outra coisa interessante, que revela a opinião do autor, é o fato de ele não gostar de imóveis (tampouco REITs, ao contrário de Richard Ferris, p.ex.), commodities e fundos hedge, recomendando que eles fiquem limitados a apenas uma pequena porção de sua carteira.

9 | Picking the good ones

Capítulo dedicado a demonstrar os mais importantes fatores no processo de escolha dos melhores fundos de investimentos para sua carteira de ativos, e como evitar grandes erros. É o momento mais “merchan” do livro. Explico: durante todo o decorrer da obra, Jones fala de uma ferramenta online da empresa dele – Financial Engines – chamada de Personal Online Advisor. De fato, junto com o livro, vem um código que dá acesso a 1 ano grátis de acesso a essa ferramenta (eu comprei o livro formatado para o Kindle, portanto, não recebi o código). E ele fala da importância de ter acesso a ferramentas de consulta, cálculo de riscos, seleção de fundos etc., e permeia a obra com citações dessa ferramenta online, citações essas que são potencializadas ao quadrado nesse capítulo.

Eu considero justo e até legítimo o autor de um livro fazer propaganda, na obra, dos serviços contidos na empresa em que ele atua (até o Richard Ferris faz), mas até um certo ponto. Para mim, ficou claro que o autor extrapolou os limites da razoabilidade nesse capítulo. Pule para o capítulo 10, e não irá perder muita coisa (até porque ele faz comentários da realidade de fundos norte-americanos, que, como todos sabemos, difere totalmente da realidade dos fundos no Brasil).

Jones disse que essa ferramenta online existe desde 1996. O livro foi escrito em meados de 2007. Pois bem, se os mercados são tão eficientes assim, por quê, em vez de demonstrar exemplos hipotéticos de escolha de fundos, ele não escolheu um caso real (ocultando identificação, claro) de uso dos serviços da Financial Engines no período 1996-2007, quando tantos eventos interessantes (ascensão e bolha da Nasdaq, ataques terroristas, crescimento dos mercados emergentes, valorização das commodities e dos imóveis nos EUA) ocorreram?

10 | Funding the future

Capítulo bastante interessante que demonstra as relações surpreendentes existentes entre risco de carteira, horizonte de tempo, capacidade de poupança e chances de alcançar as metas financeiras. O tempo é, definitivamente, seu amigo no sentido de poupar para alcançar metas futuras. Começar a poupar o quanto antes irá reduzir as quantias de dinheiro necessárias para chegar lá. Porém, poupar só por poupar não é suficiente. É preciso que você esteja ciente de que, quanto mais certeza você precisar para alcançar uma meta futura, mais tempo e dinheiro você precisará. Por exemplo, é matematicamente previsível saber em quantos anos você conseguirá ter R$ 1 milhão investindo na poupança. Mas isso ou demandará muito tempo, ou demandará muito dinheiro poupado. Você pode reduzir os níveis de tempo e de poupança reduzindo as estimativas de certeza. Por isso, é necessário você ter tanto uma consciência dos riscos que poderá assumir, quanto o horizonte de tempo em que quer alcançar determinadas metas.

11 | Investing and uncle Sam

Mais um ótimo capítulo, dessa vez dedicado ao estudo dos impactos dos tributos em seus investimentos. É importante destacar que os efeitos dos tributos variam conforme os níveis de tributação da pessoa, seus tipos de investimentos, contas disponíveis, horizontes de tempo e natureza das metas financeiras. A meta, aqui, em ter investimentos eficientes do ponto de vista tributário, não é minimizar os tributos, mas sim maximizar o acúmulo de riqueza, descontados os tributos pagos. E isso pode ser feito pagando menos alíquotas de tributos agora, e diferindo o pagamento de tributos no futuro, quando isso for possível.

Embora o sistema tributário dos Estados Unidos seja muito diferente do sistema brasileiro (lá, por exemplo, os rendimentos dos fundos imobiliários são tributados, o que não ocorre por aqui), ainda assim esse capítulo vale a pena e merece ser lido.

12 | Wrappin it up

Capítulo final que contém um resumo das ideias contidas nos capítulos anteriores.

Conclusão

É um ótimo livro, que apresenta informações relevantes, que agregam muito conhecimento ao leitor. Entretanto, há 3 pontos que devem ser alvo de críticas:

– O autor defende que os mercados são perfeitamente eficientes. Eu discordo dessa afirmação. Embora as informações estejam cada vez mais incorporadas e refletidas no preço dos ativos, isso não quer dizer que não haja pontos de inflexão que possam ser explorados. O consenso do mercado não significa necessariamente que não haja incorreção no preço dos ativos. O caso das recentes bolhas que estouraram nos mercados de imóveis e de ações nos EUA, entre 2007 e 2008, respectivamente, talvez seja o melhor exemplo disso.

– O excesso de referências aos serviços online da Financial Engines, pelos motivos já expostos.

– A consideração do portfólio de mercado global – market portfolio – como o parâmetro na construção de uma carteira de investimentos. Isso é quase imprestável para a realidade do mercado brasileiro, uma vez que, em 99% dos casos, nós, investidores individuais pessoas físicas, temos que necessariamente montar nossas carteiras com base em ativos existentes dentro de nossa realidade nacional – não é possível, por exemplo, investir em ações estrangeiras, sem pagar altos custos e aportar grandes valores. Talvez a informação mais útil, nesse sentido, seja considerar a carteira 40/60 RF/RV.

Ponderados esses pontos negativos, considero esse livro muito recomendado para quem quer ter uma visão diferente e, ao mesmo tempo, crítica, de alocação de ativos, sob uma perspectiva, digamos… que considere os mercados eficientes.

Os capítulos sobre despesas de investimentos e tributos já valeriam, por si só, os cerca de R$ 30 pagos pelo título. Agora, é útil ter uma visão diferente sobre REITs, metas de rebalanceamento e até TIPS, a fim de poder analisar, como o próprio autor sugere no início do livro, de modo crítico os investimentos e as escolhas disponíveis.

Em suma, um belo livro, com conteúdo denso, que vai também para a estante do blog Valores Reais! 😀

É isso aí!

Um grande abraço, e que Deus os abençoe!

p.s.: por falar em crítico, uma análise bastante contundente da obra pode ser lida no site Seeking Alpha.

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7 Responses to Resenha: The Intelligent Portfolio, de Christopher Jones (livro em inglês)

  1. Henrique Carvalho 14 de novembro de 2010 at 10:51 #

    Parabéns Guilherme!

    Esta é uma leitura um pouco densa. Trata de temas mais complexos (como simulação de Monte Carlo) entre outros mas foi fundamental na minha formação como investidor.

    Este livro é ótimo pois mostra conceitos contrários ao que estamos acostumados a ouvir sobre alocação de ativos, o que nos proporciona ótimas reflexões.

    Suas críticas ao livro estão totalmente bem fundamentadas e que concordo bastante com elas. O autor coloca bons argumentos sobre a eficiência do mercado. Embora eu acredite que ele seja razoavelmente bem eficiente, acho difícil considerá-lo como totalmente eficiente.

    E sobre o capítulos dos custos, ele é realmente sensacional!

    Abraços!

    PS – Sou grande fã do Geoff Considine! Já gastei horas e horas lendo seus artigos.

  2. Guilherme 14 de novembro de 2010 at 14:47 #

    Olá, Henrique, valeu pelos comentários!

    Gostei do livro exatamente pelos pontos que você mencionou: ela traz uma outra visão sobre diversos temas relacionados a investimentos. E isso é valoroso na medida em que nos permite sustentar melhor nossas opiniões.

    Qto ao Considine, o cara é muito bom! Essa “réplica” às ideias do Jones foi firme e teoricamente muito bem argumentada.

    É isso aí!
    Um grande abraço, e que Deus os abençoe!

  3. Flavio 14 de novembro de 2010 at 16:17 #

    “é melhor basear a seleção de fundos em fatores que podem predizer a rentabilidade futura, baseando-se, por exemplo, em simulações de Monte Carlo”.

    E ele escolhe os parâmetros da simulação de Monte Carlo com base em quê, se não no passado, no histórico de preço de algum ativo????

    Parabéns, mais uma vez, pela excelente resenha!

  4. Guilherme 15 de novembro de 2010 at 11:58 #

    Ele coloca outras variáveis, como, salvo engano, expectativas de inflação, juros etc. Não sei se é exatamente isso, mas que são outras variáveis, isso são.

    É isso aí!
    Um grande abraço, e que Deus os abençoe!

  5. Willy Fog 16 de novembro de 2010 at 11:21 #

    Excelente resenha Guilherme! Parabéns!
    .
    Tive a impressão que tanto o autor deste livro como os outros autores não gostam muito de commodities, é isto mesmo??
    .
    Abcs

  6. Guilherme 17 de novembro de 2010 at 19:27 #

    Valeu, Willy!

    De fato, eles não gostam muito de commodities. Vc acertou bem.

    É isso aí!
    Um grande abraço, e que Deus os abençoe!

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